東京建物株式会社 2025年度 第3四半期 決算

財務ハイライト

• 売上高: 2,988.33億円
• 営業利益: 506.01億円
• 当期純利益: 364.69億円
• 1株当たり当期純利益: 141.81円

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AI財務分析

総括

2025年度Q3の東京建物は、営業減益と経常減益の中で特別要因により税引前利益を下支えしたが、基礎的収益力の鈍化と資本効率の低迷が目立つ決算である。売上高は2,988.33億円、営業利益は506.01億円で前年同期比-17.9%、経常利益は414.53億円で同-22.4%、当期純利益は295.15億円で同-17.0%と減益が並んだ。営業外損益は50.36億円の収益対して132.62億円の費用と▲82.26億円の純マイナスで、金利負担（支払利息68.61億円）が重石となった。一方、税引前当期純利益は536.64億円と経常利益を122.11億円上回り、特別利益の計上が大きく寄与したとみられる。営業利益率は約16.9%（506.01/2,988.33）、経常利益率は約13.9%、特別要因込みの税前利益率は約18.0%で、期中のマージン構造は特別利益で約409bp押し上げられた格好である。純利益率は9.9%で、実効税率は32.0%と概ね平常水準。デュポン分解では純利益率9.9%、総資産回転率0.134、財務レバレッジ3.94倍からROEは5.2%にとどまり、資本効率の弱さが露呈した。ROICは2.3%と目標レンジ（7-8%）を大きく下回り、WACC割れの可能性が高い。流動比率は389.8%と高く、短期支払余力は良好だが、負債資本倍率2.94倍とレバレッジは高水準で金利感応度が大きい。インタレストカバレッジは7.38倍と基準超だが、金利上昇や空室率上振れ時には劣化余地がある。キャッシュフローは未開示が多く、営業CF対純利益やFCFの持続性は評価困難で、利益の質への不確実性が残る。配当性向は計算値で67.3%とやや高めで、FCFカバレッジ不明の中では慎重姿勢が必要。非経常的な利益（特別利益）により税前ベースの見た目は良化したが、本質的な収益力は営業・経常段階での減益が示す通り弱含み。資産回転率0.134と資産効率の低さは不動産開発業の特性もあるが、利払い増の環境ではROIC改善のための投下資本の厳選とストック・ポートフォリオの入替が急務。短期的にはオフィス・レジ・商業の賃貸安定性、開発物件の引渡し進捗、金利動向が重要なドライバーとなる。中期的には、レバレッジ抑制と高採算案件への資源集中、含み益の顕在化と資産回転の向上がROE・ROIC改善の鍵。総じて、基礎収益の減速と資本効率の低下に注意しつつ、特別損益依存度の低減と金利上昇耐性の確保が今後の課題である。

収益性分析

デュポン分解の観点では、ROE 5.2% = 純利益率9.9% × 総資産回転率0.134 × 財務レバレッジ3.94倍で説明でき、構造的には低い資産回転率と低い純利益率がボトルネックである。今回最も重いマイナス圧力は営業・経常段階の減益（営業利益-17.9%、経常利益-22.4%）で、営業外費用（主に利息負担）が増えて純利益率の改善を阻害した。ビジネス要因としては、金利高環境の利払い増と、開発・引渡しのタイミングによる売上・粗利の期ズレが考えられ、特別利益が税前利益を一時的に押し上げている。持続性評価では、特別利益による税前マージンの押上げは一過性である一方、利払い負担と低資産回転は構造的で改善に時間がかかる。販管費は366.56億円で明細は不明だが、売上未公表の前年データがないため伸び率比較は不可。一方で、期中のマージン構造をみると、営業利益率約16.9%に対し、営業外純損が売上比約▲275bp、特別利益等が約+409bp押し上げ、税引後で約990bpの純利益率に帰着している。結果として営業レバレッジはマイナス方向に作用し、金利負担の増勢が純利益率の改善余地を圧迫している。今後のROE改善は、(1) ROICの引上げ（投下資本の削減と高回転化）、(2) 金利負担の抑制（デット・デュレーションや固定化）、(3) 非経常益への依存低下、の3点が鍵となる。

成長性評価

売上は2,988.33億円、前年同期比の開示がなくトップラインの成長率評価は限定的だが、営業利益は-17.9%、経常利益は-22.4%、純利益は-17.0%と利益面は減速。期中の税前利益が経常を上回るのは特別利益の寄与とみられ、成長の質は平常収益ではなく一時的要因に支えられた側面が強い。営業外収益のうち受取配当金37.59億円、受取利息3.47億円はリカーリング性があるが、利払い68.61億円と比較するとネットでは負担増。セグメント別・案件別の内訳は未開示のため、開発引渡しの遅延・前倒しや賃貸稼働の変動の寄与は不明。先行指標としては、在庫（土地・建築仮勘定・分譲在庫）や受注、稼働率・賃料改定率が重要だが、本資料では欠落。中期的な見通しは、国内オフィス市況の二極化、レジデンス需要の持続性、海外開発の進捗、金利トレンドに左右される。コスト面では賃金・建設コスト上昇が粗利を圧迫しやすい。短期には引渡し計画の平準化、稼働率維持、コスト抑制により利益の質の改善余地はあるが、明確なガイダンスは不足している。

財務健全性

流動比率389.8%、当座比率389.8%と短期流動性は非常に良好。総資産22,299.14億円に対し負債16,643.56億円、純資産5,655.57億円で、負債資本倍率（D/E）2.94倍は注意領域（>2.0）にあり、レバレッジ警戒が必要。短期負債2,012.04億円に対し流動資産7,843.36億円、現金1,003.53億円と満期ミスマッチは限定的。一方で固定負債14,631.51億円（長期借入金9,638.93億円中心）と固定資産14,455.78億円が対応し、ストラクチャーは期間整合的。インタレストカバレッジ7.38倍は現時点良好だが、金利上昇や空室拡大時には低下リスク。オフバランスのSPC・ジョイントベンチャーや保証・コミットメント等の可能性は業界特性上高いが、開示なしのため評価不能。自己資本比率は未算出だが、概算で約25%に相当しうる水準で過度ではないが保守的とも言い難い。

キャッシュフロー品質

営業CF、投資CF、フリーCFが未開示のため、営業CF/純利益比やFCFカバレッジの直接評価は不可。利益水準に対し、営業外純損（主に利息）や特別利益の寄与が大きく、会計利益の持続性には注意が必要。運転資本については、棚卸資産や受取勘定の明細が欠落しており、売上計上とキャッシュ回収のタイミング差、在庫積み上がりの有無は不明。総じて、営業CFの裏付けが確認できないため、利益の質に不確実性が残る。今後は営業CFの安定性、土地取得・開発投資のキャッシュ・サイクル、資産売却によるCF創出の継続性を注視したい。

配当持続性

配当性向は計算値で67.3%と当社ベンチマーク（<60%）を上回り、やや高め。FCFカバレッジは未算出のため、内部資金による配当維持性は判定困難。レバレッジ（D/E 2.94倍）が高く、金利負担増の局面では還元余力が変動しやすい。特別利益の寄与が大きい期は一株利益の変動が大きく、固定的な配当方針は安全余裕を削る可能性。望ましいのは、(1) キャッシュ創出力（営業CF）の確認、(2) 投資計画と負債リミットの明確化、(3) 追加の自己株買いよりも有利子負債抑制を優先、の三点である。

リスク評価

ビジネスリスク:

• 開発案件の引渡しタイミングによる売上・利益の変動（進捗遅延・前倒し）
• オフィス賃貸市況の二極化（空室率上昇・フリーレント拡大）による賃料・稼働率低下
• 建設コストおよび人件費上昇による粗利圧迫
• 用地取得価格上昇による採算悪化と在庫回転の鈍化
• 海外案件のカントリーリスク（規制変更、為替、施工遅延）

財務リスク:

• 高レバレッジ（D/E 2.94倍）による金利上昇感応度の高さ
• 利払い負担増（支払利息68.61億円）による利益圧迫とカバレッジ低下リスク
• 特別利益依存による利益のボラティリティ増大
• リファイナンス・スプレッド拡大時の調達コスト上昇
• 潜在的オフバランス負債（SPC保証等）の顕在化リスク（開示不足）

主な懸念事項:

• ROIC 2.3%と低位で、資本コスト割れの可能性が高い
• 営業・経常段階の減益により基礎収益が弱含み
• 営業外純損（▲82.26億円）が利益率を約275bp押し下げ
• 税前利益が特別要因で約409bp押し上げられており持続性に懸念
• 配当性向67.3%とやや高く、FCF裏付け不明

投資示唆

重要ポイント:

• 営業・経常減益で基礎収益は鈍化、税前は特別利益で補填
• ROE 5.2%、ROIC 2.3%と資本効率が低位、改善余地大
• D/E 2.94倍とレバレッジ高、金利上昇への脆弱性あり
• 流動比率は390%程度で短期流動性は良好
• 利益の質（営業CF裏付け、非経常依存度）に不確実性

注視すべき指標:

• 営業キャッシュフローと営業CF/純利益比（>1.0）
• インタレストカバレッジ（>5倍維持）と平均資金調達金利
• 在庫（開発用地・建築仮勘定・分譲在庫）の回転日数
• 賃貸ポートの稼働率・成約賃料（リリーススプレッド）
• 資産売却益・特別損益の寄与割合（非経常依存度）
• ROIC（>5%への引上げ）と投下資本の増減

セクター内ポジション: 同業不動産デベロッパーの中で、短期流動性は強いが、レバレッジの高さとROICの低位が相対的な課題。金利上昇環境下では、調達コスト固定化と資産回転向上を迅速に進める企業に比べて逆風がやや強いポジショニング。

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