株式会社資生堂 2025年度 第3四半期 決算

財務ハイライト

• 売上高: 6,938.17億円
• 営業利益: -333.50億円
• 当期純利益: 14.34億円
• 1株当たり当期純利益: -110.10円

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総括

2025年度Q3の資生堂は、売上が前年同期比4.0%減の6,938.17億円、営業損失が-333.50億円と大幅赤字に転落し、厳しい四半期となりました。売上総利益は5,541.89億円で粗利率は79.9%と高水準を維持した一方、販管費5,549.06億円（売上比約79.9%）が重く、コアの費用構造改善が遅れています。営業利益率は-4.8%（-481bp）で、粗利率と販管費率のスプレッドはほぼゼロ（約-5bp）に縮小、加えてその他営業損益のマイナス（売上比約-485bp相当）が赤字を拡大させました。税引前損失は-325.18億円、当期純損失は-439.83億円と前年から著しく悪化し、EPSは-110.10円です。デュポン分解上の純利益率は-6.3%、総資産回転率0.574、財務レバレッジ2.07倍で、ROEは-7.5%まで低下しました。事業の現金創出力は一定程度維持され、営業CFは429.90億円とプラスでしたが、純損失-439.83億円に対する営業CF/純利益は-0.98倍と品質面で警戒シグナルです。投資CFは-716.56億円（設備投資-170.12億円を含む）で、フリーCFは-286.66億円と赤字、配当・自社株買い（合計約-248億円）をFCFで賄えていません。総資産は12,088.81億円、純資産5,854.07億円で自己資本比率46.8%、負債資本倍率1.07倍と資本構成は中立〜やや保守的です。一方で、無形資産（1,741.51億円）とのれん（552.25億円）が厚く、追加減損のリスクテイルが残ります。売上の縮小に対し販管費の絶対額が高止まりしており、規模の経済が効いていない点が営業レバレッジを大きく悪化させています。持分法投資利益は19.86億円と業績全体への寄与は限定的で、基礎収益の立て直しが必須です。税効果は逆進的で実効税率は-17.6%と、税負担が純損失を拡大させています。現金同等物は781.60億円と一定のバッファはあるものの、FCF赤字と投資継続の組み合わせは慎重な資金配分を要します。当四半期の最大の論点は、粗利率の維持にもかかわらず販管費・その他営業損益で約480bp超の逆風が生じた点で、これは一過性の減損・再編費用と構造的な費用高の双方が混在している可能性があります。将来に向けては、①販管費率の引き下げ、②その他営業損益（減損・再編）の収束、③在庫・販路の健全化による営業CFの安定化、の3点が回復シナリオの前提となります。販売面では中国関連・トラベルリテールの回復軌道、為替と投入コスト動向、プレミアムブランドの価格戦略が重要なドライバーです。資本効率はROE・ROICともに水準を下回っており、資産ポートフォリオの見直しと選択と集中の加速が示唆されます。

収益性分析

ROEは純利益率（-6.3%）×総資産回転率（0.574）×財務レバレッジ（2.07倍）= 約-7.5%で、マイナス転落の主因は純利益率の悪化です。3要素の中で最も影響が大きいのは純利益率で、営業損失-333.50億円に加え、その他営業損益のマイナスと逆進的な税効果が純損失-439.83億円へと拡大させました。ビジネス要因としては、売上-4.0%の減速下で販管費率が約80%まで上昇・高止まりし、規模の経済が剥落したこと、さらに減損・再編費用などの非コア要因が営業段階で発生した可能性が高い点が挙げられます。純利益率の悪化のうち、減損・再編費用等は一時性の色彩が強い一方、販管費の絶対水準・比率の高さは構造的であり短期には解消しにくいと評価します。懸念すべきトレンドとして、売上成長率（-4.0%）に対し、販管費の伸びが相対的に抑制できていない（販管費率が粗利率と同水準まで上昇）ため、営業レバレッジが負に働いています。粗利率は79.9%と健在ですが、その他営業損益が売上比で約-485bp発生したとみられ、ここが損益のモメンタムを決定付けています。

成長性評価

売上は-4.0%減と需要軟化を示唆し、特に高付加価値領域の伸び悩みや中国関連・トラベルリテールの回復遅延の影響が推測されます（セグメント・地域内訳は未開示）。粗利率は79.9%と価格力・ミックスは一定程度維持されていますが、販促・広告、人件費、流通コストの圧力で販管費率が上昇し、コア利益が毀損しました。EBITDAは233.52億円、EBITDAマージン3.4%と低位で、再成長には固定費インフレの吸収と広告効果の効率化が前提となります。先行投資継続（投資CF-716.56億円、うち設備投資-170.12億円）は中長期の成長布石ですが、短期の成長牽引力は限定的で、費用対効果の検証が必要です。見通しの鍵は、①中国・免税の回復軌道、②ブランド再構築の成果（単価維持とリピート率）、③在庫健全化と販路整備です。持分法投資利益19.86億円の寄与は軽微で、連結成長の主戦場は自社の基礎収益改善です。

財務健全性

自己資本比率46.8%、負債資本倍率1.07倍と資本構成は中庸で、レバレッジ過多の懸念は限定的です。流動資産は4,398.94億円で、現金明細・流動負債内訳が未開示のため正確な流動比率は算定不能ですが、売掛金1,481.03億円・棚卸1,499.15億円・買掛金1,184.21億円の水準から、運転資本はやや重い構造です。短期・長期借入の内訳が不明で満期ミスマッチの定量評価はできませんが、営業CFは黒字で当面の流動性バッファ（現金同等物781.60億円）も確認できます。無形資産1,741.51億円とのれん552.25億円は資産の大きな割合を占め、景気後退やブランド評価見直し時の減損リスクが残存します。オフバランス債務の記載はなく、把握できません（開示制約）。インタレストカバレッジは利息情報不足で算出不可です。

キャッシュフロー品質

営業CF429.90億円に対し純利益は-439.83億円で、営業CF/純利益は-0.98倍とルールベースでは品質警告（<0.8）に該当します。もっとも、損益側に非現金の減損・減価償却（減価償却費567.02億円）が大きく、非現金費用が営業CFを下支えした可能性が高い一方、恒常的なキャッシュ創出力の裏付けとしては弱いです。フリーCFは-286.66億円と赤字で、投資CF-716.56億円が重しとなりました。運転資本については、棚卸1,499.15億円・売掛1,481.03億円に対し買掛1,184.21億円で、在庫・売掛の積み上がりがCFOのボラティリティを高める潜在要因です（増減内訳は未開示のため操作的要因の有無は判定不能）。FCFは配当・自社株買い合計約-248億円をカバーできず、外部調達または手元流動性の取り崩しで補填したとみられます。

配当持続性

当期は純損失で配当性向（計算値）は-36.4%と意味解釈が難しく、持続可能性評価はFCFカバレッジ中心となります。FCFは-286.66億円で、配当支払-237.59億円・自己株買い-10.47億円（合計約-248億円）を賄えていません（FCFカバレッジ-1.79倍）。もっとも営業CFは429.90億円で、投資抑制が可能であれば配当原資は確保し得ます。今後の配当方針の継続可能性は、①一時費用（減損・再編）の収束、②投資CFの平準化、③営業CFの安定性に依存します。短期は据え置き〜慎重姿勢、中期はROE回復とFCF創出力の改善が判断軸です。

リスク評価

ビジネスリスク:

• 中国・トラベルリテール需要の回復遅延による売上ボラティリティ
• 高い販管費比率（約80%）の固定費化による営業レバレッジ悪化
• ブランド投資の費用対効果低下（広告宣伝の効率悪化）
• 製品ミックス変化・プレミアム領域の競争激化による単価圧力
• 原材料・包装資材、物流コスト上昇

財務リスク:

• 無形資産・のれんの厚み（計約2,293億円）に伴う減損リスク
• FCF赤字と投資継続による資金需要増加
• 逆進的な税効果（実効税率-17.6%）の損益ボラティリティ
• 運転資本の膨張によるCFOの不安定化
• 金利・為替変動による評価・財務費用の変動（利息情報未開示）

主な懸念事項:

• その他営業損益が売上比で約-485bp発生している点の持続性
• 販管費の絶対額高止まりによる構造的収益性の毀損
• FCFで配当・自社株買いをカバーできていない資本配分の持続性
• セグメント・地域別開示不足によりボトルネック特定が困難

投資示唆

重要ポイント:

• 売上-4.0%にもかかわらず販管費率約80%で、営業利益率-4.8%まで悪化
• 粗利率は79.9%と価格・ミックスは維持、損益悪化はコスト構造とその他営業損に起因
• 営業CFは429.90億円とプラスだが、FCFは-286.66億円で配当はFCF未カバー
• 自己資本比率46.8%、負債資本倍率1.07倍と財務体質は中立
• 無形資産・のれん計約2,293億円の減損リスクは引き続き注視

注視すべき指標:

• 販管費率（目標：数百bpの段階的低下）
• その他営業損益の規模（減損・再編費用の収束）
• 中国・トラベルリテール売上の回復トレンド
• 在庫回転日数・売掛回転日数（運転資本の効率化）
• ROICとROEの回復（ROIC>7%、ROE>8%に向けた進捗）
• 営業CF/純利益の改善（>1.0倍）

セクター内ポジション: 国内大手化粧品の中で、資生堂はプレミアム寄りのポートフォリオと高粗利率を有する一方、販管費の重さと無形資産の厚みから利益と資本効率のボラティリティが相対的に高いポジショニング。

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