株式会社ツムラ 2026年度 第2四半期 決算

財務ハイライト

• 売上高: 898.97億円
• 営業利益: 171.19億円
• 当期純利益: 129.35億円
• 1株当たり当期純利益: 166.65円

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総括

2026年度Q2のツムラは、売上微増ながら利益面で減速し、営業・経常・純利益が二桁減益となった四半期だった。売上高は898.97億円で前年同期比+0.9%と堅調だが、営業利益は171.19億円で-18.8%、経常利益は164.19億円で-29.8%、純利益は124.77億円で-28.7%と減少した。粗利率は48.4%と高水準を維持した一方、営業利益率は19.0%（推計）で前年約23.6%から約460bp低下した。販管費は263.59億円と高止まりし、売上の伸びを上回るコストの伸びがマージン圧迫の主因とみられる。営業外では受取配当金2.19億円・受取利息2.24億円を計上する一方、営業外費用が13.38億円と膨らみ、経常段階での減益幅を拡大させた。税引前利益は178.48億円と経常を上回っており、特別利益の計上が示唆される（内容は未開示）。インタレストカバレッジは49.5倍と極めて良好で、金利負担は収益性のボトルネックではない。バランスシートは総資産5,164.86億円、純資産3,264.87億円と厚く、負債資本倍率0.58倍、流動比率301%・当座比率280%と流動性は非常に健全。もっとも、ROEは3.8%、ROICは3.9%と資本効率は低下し、ベンチマーク（ROIC 7-8%）を大きく下回る。営業CFは99.12億円にとどまり、純利益124.77億円に対する営業CF/純利益は0.79倍と品質面の警戒シグナルが点灯した。設備投資は105.82億円と積極的で、単純計算のFCF（営業CF−設備投資）は約▲6.7億円とマイナス圏、財務CFは+189.29億円と外部資金に依存した形となった。EPSは166.65円、配当性向（計算値）は83.7%と高く、減益・FCF伸び悩みの局面では持続性に注意が必要である。売掛金（757.04億円）・棚卸資産（215.65億円）の水準から、運転資本の増勢が営業CFの伸びを抑制した可能性が高い。短期借入金335.49億円に対して現金724.91億円と即応流動性は十分で、満期ミスマッチの懸念は小さい。将来に向けては、継続するコストインフレ（生薬原料・物流・エネルギー）と薬価改定の逆風下での価格・製品ミックス改善、販管費の伸び抑制、運転資本効率の改善がキーとなる。ROIC・ROEの巻き返しには、マージン回復と総資産回転率の改善（在庫・売掛回転）を両立する施策が求められる。特別損益の振れや一時的な要因に依存しない、営業キャッシュ創出力の底上げが中期的な株主リターンの安定化に資するだろう。

収益性分析

ステップ1（ROE分解）: ROE 3.8% = 純利益率13.9% × 総資産回転率0.174 × 財務レバレッジ1.58倍。ステップ2（主因特定）: 今期の低ROEの主因は、(i) 総資産回転率の低さ（0.174）と (ii) 営業利益率の低下に伴う純利益率の伸び悩みであり、レバレッジは抑制的でROE押上効果は限定的。ステップ3（ビジネス上の理由）: 売上は横ばい増にとどまる一方、販管費が高止まり（広告宣伝・人件費・物流費の上昇）し、粗利率は高水準も営業利益率が19.0%まで低下。資産側では売掛金と棚卸資産の積み上がりにより、総資産回転率の改善が遅延。金利費用は軽微で、非営業要因はROEに中立〜ややマイナス寄与。ステップ4（持続性評価）: コストインフレと薬価改定の影響は短期的なマージンの逆風として継続リスクがある一方、販管費のコントロールと価格・製品ミックスの改善により徐々に回復余地はある。総資産回転率の改善は運転資本効率化（回収・在庫）次第で中期的に改善可能。ステップ5（懸念トレンド）: 売上成長率（+0.9%）に対し販管費は前年並み〜微増とみられ、営業レバレッジが負に転じている。前年の営業利益率約23.6%から今期19.0%へ約460bp悪化しており、マージンディスプレッションがROE低下に直結している。

成長性評価

売上高は+0.9%と堅調だが、需要の強さというより価格・数量の小幅な伸びにとどまる印象。粗利率48.4%は高水準を維持するも、販管費比率の上昇で営業利益は-18.8%。一時益の計上により税前利益は経常を上回ったが、反復性は不明で成長の質はやや低下。研究開発費の内訳未開示だが、漢方処方の適応拡大・新市場開拓の投資継続が推察される。中期見通しは、(1) コスト抑制とデジタル活用による販管費効率化、(2) 原料調達の多様化と長期契約による粗利の安定化、(3) 海外・自費診療領域や周辺プロダクトの拡張がカギ。短期は薬価改定・コスト高の逆風、期後半は季節需要と価格ミックスでの部分的回復余地。

財務健全性

流動比率300.9%、当座比率280.1%と極めて健全で、明示的な流動性リスクは小さい。負債資本倍率0.58倍、自己資本は3,264.87億円と厚く、D/E（有利子負債/純資産）も概算で約0.19倍と低位。短期借入金335.49億円に対し現金724.91億円・売掛金757.04億円・棚卸215.65億円があり、満期ミスマッチは限定的。インタレストカバレッジ49.5倍と支払能力は非常に強固。オフバランス債務の情報は未開示であり、リースなどの潜在負債は把握困難（重要性は限定的と推定）。

キャッシュフロー品質

営業CFは99.12億円で純利益124.77億円に対し0.79倍と、品質面で注意シグナル。要因は運転資本の増加（売掛金・在庫）の可能性が高い。設備投資は105.82億円と積極的で、単純FCF（営業CF−設備投資）は約▲6.7億円とマイナス。財務CFは+189.29億円と外部資金に依存、同時に自己株買い61.30億円を実行。運転資本操作の兆候として、売上伸びに対して売掛金残高が相対的に高く、回収期間の長期化リスクを示唆。改善策は在庫最適化と与信・回収プロセスの強化。

配当持続性

配当性向（計算値）83.7%は高水準で、減益局面では持続性に注意が必要。推計配当総額は約104億円（124.77億円×83.7%）で、期中平均株式数ベースの1株当たり配当は約139円と試算される（会社開示未記載のため参考値）。単純FCFがマイナスの中、配当は内部現金・借入で賄われた可能性が高い。安定配当方針を前提としても、今後は営業CFの改善と設備投資の平準化がカバレッジ改善に必須。自己株買いの継続はFCF動向を見極めつつ柔軟運用が望ましい。

リスク評価

ビジネスリスク:

• 薬価改定による収益性低下リスク（価格下押し）
• 生薬原料の調達価格上昇・供給制約（中国産中心）のコストインフレ
• 物流・エネルギーコストの高止まりによる販管費圧迫
• 製品ミックス悪化・需要季節性によるマージン変動
• 一時的特別損益への収益依存度上昇（反復性不確実）

財務リスク:

• 営業CF/純利益の低下（0.79倍）によるキャッシュ創出力の弱さ
• FCF不足下での株主還元・投資両立の負荷増大
• 運転資本の積み上がり（売掛・在庫）による資金繰り効率低下
• 原材料価格・為替（人民元・米ドル）変動によるコスト増

主な懸念事項:

• 営業利益率の約460bp縮小によるROE・ROICの低下
• 配当性向の高さ（83.7%）とFCF不足の同時発生
• 経常段階を上回る税前利益（特別利益計上）に伴う一過性要因の混在
• 資本効率（ROIC 3.9%）が警戒水準を下回る点

投資示唆

重要ポイント:

• 売上は底堅いが、販管費高止まりで営業レバレッジが悪化
• 営業利益率は19.0%まで低下、前年から約460bpのマージン圧縮
• 営業CF/純利益0.79倍で収益品質に注意、運転資本効率が課題
• ROE 3.8%、ROIC 3.9%と資本効率が低位、改善にはマージンと回転率の同時改善が必要
• 流動性・財務安全性は極めて高く、短期の資金繰り不安は小さい

注視すべき指標:

• 営業利益率と販管費率（四半期bp変化）
• 営業CF/純利益と運転資本回転日数（DSO・DIO）
• 原料調達コスト（生薬価格）と為替感応度
• 特別損益の発生有無（反復性の見極め）
• ROICと投下資本の推移（成長投資の回収）

セクター内ポジション: 国内医薬品中堅の中では、流動性・財務安全性は上位だが、成長率と資本効率（ROE・ROIC）は相対的に低位。景気感応度は低い一方、薬価と原料調達環境への感応度が高い。

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