西松建設株式会社 2026年度 第2四半期 決算

財務ハイライト

• 売上高: 1,773.18億円
• 営業利益: 93.22億円
• 当期純利益: 63.84億円
• 1株当たり当期純利益: 163.59円

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総括

2026年度第2四半期の西松建設は、売上・利益ともに小幅な増収増益で着地し、収益性は概ね横ばいを維持しました。売上高は1,773.18億円で前年比+2.0%、営業利益は93.22億円で同+2.0%、経常利益は87.67億円で同+5.3%、当期純利益は64.58億円で同+7.5%でした。営業利益率は5.26%と前年からほぼ不変（約+0bp）、純利益率は3.64%と前年の約3.45%から+19bp改善したと推定されます。粗利益率は12.2%、販管費比率は6.9%で、販管費の伸びが抑制され営業利益率の維持に寄与しました。非営業損益は収益6.94億円に対し費用12.49億円で差し引き▲5.55億円のマイナス、支払利息9.68億円が利益を圧迫しています。一方、営業外収入比率は10.7%とやや高めで、コアの工事利益以外の収益依存が一部見られます。営業キャッシュフローは▲174億円と大幅なマイナスで、純利益64.58億円に対して営業CF/純利益比率は▲2.69倍と品質面の懸念が残ります。流動比率は127.3%で短期流動性は一応確保されていますが、ベンチマークの150%には届かず、短期借入金549.84億円に対し現金516.14億円と手元流動性クッションは限定的です。総資産6,153.55億円に対して純資産1,852.26億円、負債資本倍率（総負債/自己資本）は2.32倍とやや高く、レバレッジ面の注意が必要です。ROEは3.5%と資本コストを意識した観点では低位、ROICも3.0%と目安の5%を下回り、資本効率の改善余地が大きいです。インタレストカバレッジは9.63倍と現時点の利払い耐性は十分ですが、金利高止まり局面では維持が課題となり得ます。包括利益は89.15億円と純利益を上回り、含み益などのOCI寄与がプラスに作用しています。EPSは163.59円、1株当たり純資産は4,691円で、財務基盤は一定水準を維持しています。配当性向（計算値）は142.4%と高く、利益・キャッシュフローの観点からは持続性に懸念が残ります。総じて、建設市況の堅調さを背景に利益水準は維持した一方、運転資本の膨張に伴うキャッシュアウトとレバレッジの上振れがボトルネックで、後半に向けての運転資本の解放と金利負担抑制が持続的成長の鍵となります。

収益性分析

ROEは3.5%で、純利益率3.6%×総資産回転率0.288×財務レバレッジ3.32倍の積で説明されます。主要な変化は純利益率の小幅改善（約+19bp）で、非営業費用の圧縮や税率の安定が寄与したと見られます。一方、総資産回転率は0.288と建設業として標準的で、資産側の膨張（運転資本増）により改善は限定的でした。財務レバレッジ（3.32倍）は引き続きROEの押し上げ要因ですが、同時にリスク要因でもあります。ビジネス要因としては、粗利率12.2%と販管費比率6.9%のバランスにより営業利益率は5.26%を維持、非コアの営業外収益（受取利息・配当等）が下支えする一方、支払利息などの営業外費用が相殺しています。純利益率の改善は主に営業段階の安定と税率27.1%の範囲内でのコントロールによるものと推定され、持続性は中程度と評価します。懸念点として、売上成長率（+2.0%）に対する販管費の伸びのデータは不足していますが、営業CFの大幅マイナスは運転資本の先行投資負担増を示唆し、資産回転率・ROICを押し下げています。

成長性評価

売上は+2.0%の増収で、公共・民間の工事進捗が堅調とみられます。営業利益も+2.0%で営業利益率は5.26%を維持し、コストコントロールは概ね機能しています。純利益は+7.5%と伸びが上回り、非営業部分のネットマイナス縮小や税率の平準化が寄与したと推定されます。営業外収入比率が10.7%とやや高めである点は、コア利益の成長持続性の評価に当たり注視が必要です。運転資本増に伴う営業CFの悪化が足かせで、今後の増収が確実にキャッシュ創出に結び付くかは後半の回収進捗次第です。資本効率（ROIC 3.0%）の低さは、資産効率の改善（案件採算・回転期間の短縮、棚卸・未収の圧縮）を通じてテコ入れが必要です。外部環境としては労務・資材コストの上昇圧力が続く一方、価格転嫁・設計変更の適切な反映ができれば利益率の防衛は可能です。短期的には受注ミックスと工期進捗に左右されるため、通期での後半偏重リスクに留意が要ります。

財務健全性

流動比率は127.3%（ベンチマーク>150%）で、短期流動性は確保されているものの余裕は大きくありません。当座比率も127.3%と同水準で、現金516.14億円に対して短期借入金549.84億円と、手元資金で短期借入を概ねカバーできるがややタイトです。総負債/自己資本（D/E）は2.32倍と高めで、レバレッジ警戒シグナルに該当します。一方、純有利子負債は約398.8億円（有利子負債914.96億円−現金516.14億円）で、ネットD/Eは約0.21倍と極端に高くはありません。満期ミスマッチは、運転資本負担を短期借入で賄っている点が主なリスクで、回収遅延が生じるとリファイの必要性が高まります。固定負債1,677.43億円により長期資金も一定確保していますが、金利上昇局面では利払い負担の増加可能性があります。オフバランス債務（保証・JV関係など）の情報は未開示で評価不能です。

キャッシュフロー品質

営業CFは▲174億円で純利益64.58億円に対して▲2.69倍と品質面で警戒水準（<0.8倍）です。主因は運転資本の悪化（未収工事代金・仕掛・前払費用等の増加）と推定され、売上成長がキャッシュフローに結び付いていません。投資CFは未記載でFCF算定はできませんが、営業CFがマイナスのため、投資が平準でもFCFは弱い可能性が高いです。財務CFは+240.07億円と大きく、借入増等により営業CFの不足を補填した構図です。運転資本操作の兆候として、期中の進捗に伴う計上先行・回収後ズレが想定され、後半の回収反転が重要な確認点となります。インタレストカバレッジは9.63倍で短期的な利払い余力はありますが、CFOの弱さが続くと耐性低下リスクが高まります。

配当持続性

配当情報は未記載ですが、配当性向（計算値）142.4%は利益ベースで見ると高水準で、平常時の持続可能レンジ（<60%）を大きく上回っています。営業CFがマイナスでFCFも弱含みと推定されるため、配当のキャッシュカバレッジは低い可能性が高いです。財務CFのプラス（借入）に依存して株主還元を行う構図は持続性に乏しいため、後半の運転資本解放とCFO改善が継続的な配当維持の前提条件となります。自社株買いや総還元の方針は未記載のため、総還元性向の評価はできません。結論として、短期は流動性で対応可能だが、中期的持続性はCFOの回復次第という評価です。

リスク評価

ビジネスリスク:

• 工事採算悪化リスク（労務・資材費上昇、設計変更・追加工事の回収遅延）
• 受注ミックスの変化による粗利率変動（大型案件比率上昇時のリスク）
• 工期遅延・天候要因による進捗ずれ（売上・キャッシュの後ズレ）
• 保証・瑕疵補修・クレーム対応による追加コスト発生
• 海外・JV案件におけるプロジェクトマネジメントリスク

財務リスク:

• 営業CFの大幅マイナス継続による資金繰り逼迫リスク
• 短期借入依存度の上昇に伴うロールオーバー・金利上昇リスク
• 負債資本倍率2.32倍に起因するレバレッジリスク
• 利払い負担（支払利息9.68億円）の増加リスク
• オフバランス債務（保証等）不透明に伴う突発的負担リスク

主な懸念事項:

• 営業CF/純利益▲2.69倍の収益品質の弱さ
• ROIC 3.0%と資本効率の低迷
• 流動比率127%で運転資本悪化時のバッファ限定的
• 配当性向142%（計算値）と株主還元の持続性懸念
• 非営業損益のマイナス（ネット▲5.55億円）継続リスク

投資示唆

重要ポイント:

• 増収増益だが利益率は横ばい、純利益率のみ約+19bp改善
• 営業CF▲174億円でキャッシュ創出力に課題、後半の回収が鍵
• 負債資本倍率2.32倍とやや高レバ、金利感応度に注意
• ROE 3.5%、ROIC 3.0%と資本効率は低位で改善余地大
• インタレストカバレッジ9.6倍で短期の利払い余力は確保

注視すべき指標:

• 受注高・受注残と案件採算（粗利率）
• 運転資本の推移（未収工事代金、仕掛、前受等）と営業CFの反転
• 短期借入金と手元流動性（現金・コミットメントライン）
• 金利負担（支払利息）とインタレストカバレッジ
• ROICの改善（回転期間短縮・原価低減）
• 配当・自己株買い方針とFCFカバレッジ

セクター内ポジション: 国内中堅ゼネコン群の中で利益率は中位、資本効率はやや劣後、レバレッジはやや高め。キャッシュフローの回復度合いと受注採算の安定度が同業他社比の評価分岐点。

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