阿波製紙株式会社 2026年度 第2四半期 決算

財務ハイライト

• 売上高: 88.04億円
• 営業利益: -2.25億円
• 当期純利益: -90百万円
• 1株当たり当期純利益: -46.20円

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総括

阿波製紙（38960）の2026年度第2四半期（上期）連結決算は、売上高が88.04億円（前年比+8.8%）と増収である一方、営業損失2.25億円（同-90.7%）と収益性は大きく悪化しました。粗利益は11.38億円、粗利率は12.9%にとどまり、原材料・エネルギーコスト高と製品ミックスの逆風が示唆されます。営業損失の主因は販管費増（推計13.63億円、売上比15.5%）とみられ、粗利で販管費を吸収しきれていません。経常損失は3.11億円で、支払利息4.21億円の金利負担が損益を一段と悪化させています。当期純損失は4.61億円で、純利益率は-5.24%、デュポン分解によるROEは-6.58%（純利益率-5.24% × 総資産回転率0.331回 × 財務レバレッジ3.80倍）となり、利益率低下と高レバレッジの掛け算で自己資本収益性はマイナスです。EBITDAは1.02億円（EBITDAマージン1.2%）と極めて薄く、固定費吸収力に課題が残ります。インタレスト・カバレッジ（EBIT/利息）は-5.3倍で、営業損失下での金利負担の重さが際立ちます。総資産は266.34億円、純資産70.03億円で、財務レバレッジは3.80倍と高めです。流動比率99.9%、当座比率85.5%と短期流動性はボーダーラインで、運転資本は-0.93億円とわずかに不足しています。営業キャッシュフローは+1.43億円と黒字を確保し、損失計上ながら資金化は進んでいますが、営業CF/純利益比率は-0.31で利益の質は中立～やや弱めの評価となります。財務CFは+25.16億円と大幅な資金流入があり、借入増や資本性調達の可能性が示唆されます（詳細内訳は未開示）。配当は無配（年0円、配当性向0%）で、当面は財務健全性と事業再構築の優先がうかがえます。総資産回転率0.331回は資産効率の改善余地が大きく、固定資産の稼働率や在庫回転の引き上げが課題です。今後は値上げの浸透、製品ミックス改善（高付加価値フィルター・機能紙比率の引き上げ）、およびエネルギーコストのコントロールが収益改善の鍵となります。投資CF、現金残高、自己資本比率、発行済株式数など一部指標が不記載である点は、資本政策やFCFの精緻な評価に制約を伴います。総じて、売上は堅調ながら収益・金利負担・流動性が主要な課題で、下期でのマージン回復と運転資本是正が重要な検討ポイントです。

収益性分析

ROE分解では、純利益率-5.24% × 総資産回転率0.331 × 財務レバレッジ3.80 = -6.58%と算出され、マイナスの主因は粗利率低下と販管費負担の増大による利益率劣化です。営業利益率は-2.56%（-2.25億円/88.04億円）、経常利益率は-3.53%、純利益率は-5.24%と利益段階が下がるごとに悪化しています。販管費は約13.63億円（売上比15.5%）と推計され、コスト構造の見直し余地があります。EBITDAは1.02億円と薄く、減価償却3.27億円を賄い切れていないため、資本装備の重さに比べて収益創出力が不足しています。営業レバレッジの観点では、売上+8.8%にもかかわらず営業損益は大幅に悪化しており、限界利益率の低下と固定費の伸長（人件費・エネルギー・物流など）が示唆されます。金利費用4.21億円がEBITを上回る水準で、金融レバレッジが収益性の重石となっています。粗利率12.9%は、付加価値の高い機能紙としては控えめで、下期は販売価格改定や製品ミックス改善が不可欠です。

成長性評価

売上は+8.8%と一定の伸長を示し、需要は底堅い可能性がありますが、数量・価格・ミックスの内訳は不明です。増収にもかかわらず利益は赤字で、成長の質は低く、価格転嫁や高付加価値品比率の向上が遅れている可能性があります。上期時点の総資産回転率0.331回は成長に対する資産効率が低いことを示し、固定資産・在庫の回転改善が必要です。営業CFが+1.43億円である点は、損失下でもキャッシュ創出が維持されていることを示し、将来の収益化余地が残ります。下期の見通しは、コスト環境（原燃料・電力料金）の落ち着きと価格改定浸透の度合いに左右されます。財務CFの大幅流入（+25.16億円）は事業継続・投資余力を補完する一方、金利負担や希薄化（詳細不明）を通じて将来の利益成長を圧迫し得ます。全体として、売上の持続性は既存顧客への安定供給に依存しつつ、利益の質は当面改善局面入りが必要という評価です。

財務健全性

流動比率99.9%、当座比率85.5%で短期流動性はギリギリの水準。総資産266.34億円、負債196.05億円、純資産70.03億円からレバレッジは高め（負債資本倍率2.80倍、財務レバレッジ3.80倍）。利払い4.21億円に対しEBITがマイナスで利払い耐性が不足。現金残・投資CFが不記載のためネットデットやFCFの健全性評価は限定的。

キャッシュフロー品質

営業CFは+1.43億円で純損失-4.61億円に対してプラスを確保。営業CF/純利益比率-0.31は、減価償却（3.27億円）や運転資本の改善寄与が大きい可能性を示す。投資CFは不記載（0と表示）で、FCFの評価は制約。財務CF+25.16億円は借入等の外部資金への依存度が高い。運転資本は-0.93億円とタイトで、在庫（13.32億円）の回転改善と売上債権回収強化がキャッシュ創出のカギ。

配当持続性

無配継続（配当性向0%）。赤字と高レバレッジ環境を踏まえると内部留保優先が妥当。復配は営業黒字の持続、EBITDAマージンの改善（目安5%以上）、有利子負債負担の軽減が条件。FCF情報が不記載のためカバレッジ評価は不可。

リスク評価

ビジネスリスク:

• 原燃料コスト・電力料金の上振れ
• 価格転嫁の遅れとミックス悪化
• 固定費の硬直性による営業レバレッジ悪化
• 需要サイクルによるボリューム変動
• サプライチェーン・物流コストの不確実性

財務リスク:

• 高レバレッジと金利負担増
• インタレスト・カバレッジの低下とコベナンツ懸念
• 流動性のタイト化（流動比率≈100%）
• 投資CF・現金残高の不記載による可視性低下
• 財務CF依存度の上昇に伴う再調達リスク

主な懸念事項:

• 販管費率の高止まり（15.5%）
• 粗利率12.9%の低水準と限界利益縮小
• 下期でのマージン回復の実現性
• 金利上昇局面での耐性不足
• 在庫・売上債権の回転改善余地

投資示唆

重要ポイント:

• 売上は堅調も利益は赤字、コスト構造の見直しが急務
• 金利負担と高レバレッジが収益性を圧迫
• 営業CFは黒字で資金化は一定維持
• 流動性が逼迫気味で運転資本管理が重要
• 価格改定とミックス改善が回復ドライバー

注視すべき指標:

• 粗利率の四半期推移
• 販管費率と固定費率
• EBITDA/利息（>2倍目標）
• 流動比率・当座比率（>120%、>100%目標）
• 総資産回転率・在庫回転日数
• 営業CFの安定性とFCF創出

セクター内ポジション: ニッチ機能紙で差別化余地はあるが、現状は粗利率低水準・高レバレッジにより同業対比の財務耐性が弱い。値上げ・ミックス改善が進展すれば相対地位の回復余地は残る。

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